Ganar dinero endeudando empresas
El ruinoso (para el país)
negocio de las privatizaciones
Por
Luis Maas *
El mayor inversor
extranjero en Argentina, el español Alfonso Cortina, presidente de Repsol de
España, se ríe de buena gana cuando escucha los "chistes de gallegos"
que le cuentan en Buenos Aires. Pero él tiene su propio chiste de Argentinos.
En 1999, Cortina pagó 13.000 millones de dólares por el control accionario
total de YPF (la empresa petrolera nacional privatizada en 1993), con dinero
mayormente prestado por bancos europeos a la irrisoria tasa de interés del 3 %
anual. En 2000, el precio del petróleo subió del orden de 12 a 32 dólares por
barril, lo que multiplicó el valor de las reservas de crudo de la es compañía
estatal. Ahora Cortina está devolviendo a los bancos el dinero que le prestaron
hace menos de dos años: YPF prácticamente le salió gratis y contribuye con el
53 % de las ganancias totales de Repsol. Se trata sólo de un ejemplo de la
manera en que "invierten" en el país las empresas multinacionales con
efectos negativos para la economía nacional.
En la imaginación de la
mayoría de los argentinos, las empresas, especialmente las extranjeras, son
unas organizaciones que cuando se disponen a invertir en un país llegan con una
gigantesca bolsa llena de dinero que colocan sobre la mesa. En realidad, llegan
con una gigantesca bolsa llena … de deudas. Ninguna empresa, en ningún lugar
del mundo, financia sus proyectos de inversión con capital propio en su totalidad.
El principal activo de una empresa es su capacidad de administrar un negocio
que conoce bien, pero con el dinero de otros.
En la última década, la
Argentina recibió miles de millones de dólares en inversiones extranjeras que
se destinaron a la compra de activos estatales privatizados, a la adquisición
de otras empresas privadas de propiedad local y, en menor medida, a la
construcción de nuevas plantas y empresas de servicios.
Como en el caso de YPF,
buena parte de esas inversiones se financiaron con créditos. En 1991, unos
españoles pioneros, los dueños de Iberia, compraron Aerolíneas Argentinas,
privatizada por el gobierno de Carlos Menem totalmente libre de deudas. Poco
tiempo después, en los balances de la compañía aparecieron pasivos financieros
por 800 millones de dólares. La deuda estaba garantizada por los propios
aviones de Aerolíneas, que ya no le pertenecían. A Ibera las cosas no le fueron
tan bien; en parte debido a la carga de los intereses de las nuevas deudas
contraídas, Aerolíneas Argentinas está al borde de la bancarrota y ha encarado
fuertes recortes de costos, incluyendo el despido de personal.
La
deuda privada
Un informe reciente del
Ministerio de Economía (1) aporta datos reveladores de lo que podría llamarse
la contrapartida del proceso de privatizaciones. A lo largo de la década del
noventa, los ingresos fiscales en concepto de privatizaciones totalizaron
23.800 millones de dólares, de los cuales 19.400 fueron ingresos del sector
público nacional (81%) y 4.400 millones de los gobiernos provinciales. El 67 %
de estos ingresos fueron aportados por empresas extranjeras.
La contracara de estas
"inversiones", sin embargo, fue un fenomenal aumento de las deudas de
las empresas privatizadas. Entre 1991 y 1999, las obligaciones externas de las
empresas privatizadas pasaron de 984 a 17.555 millones de dólares. Es decir, se
multiplicaron por 18.
El "ingreso de
capitales" que produjo el proceso de privatizaciones fue acompañado por
una salida de fondos no menos considerable. Entre 1992 y 1999, las empresas
privatizadas giraron al exterior de 5.830 millones de dólares solamente en
concepto de intereses por sus deudas, según los datos oficiales. Y también
remitieron a sus casas matrices otros 7.500 millones en utilidades y
dividendos. Otros 1.556 millones se fueron en concepto de "servicios de
gerenciamiento" (2). En resumen, el egreso de capitales totalizó en el
período casi 15.000 millones de dólares.
Como parte del proceso
de privatizaciones, el Estado pudo rescatar títulos de la deuda externa que
fueron entregados como parte del pago por las empresas compradoras de los
activos públicos. Pero esta cancelación de deudas fue insignificante comparada
con los pasivos que el gobierno argentino se vio obligado a absorber. Algunas
cifras explican por qué, a pesar de la masiva privatización de empresas
estatales, la deuda pública no sólo no se redujo en los últimos años, sino que
continuó aumentando.
Yacimientos
Petrolíferos Fiscales (YPF) tenía antes de su privatización un pasivo de 11.300
millones de dólares. Como parte del proceso de privatización el gobierno asumió
deudas con organismos multilaterales por 5.200 millones y deuda externa con
bancos comerciales por 3.340 millones adicionales. También refinanció o condonó
gran parte de la deuda impositiva de YPF. Los pasivos asumidos por la empresa
fueron de 2.800 millones (la cuarta parte del total).
En el caso de la
telefónica EnTel, los consorcios que participaron en la privatización se
comprometieron a asumir 380 millones de dólares de las deudas de la empresa. El
estado absorbió el resto, 1.789 millones.
Al momento de su
privatización en 1992, la eléctrica SEGBA tenía un pasivo de 4.820 millones, de
los cuales 374 millones (menos del 8 %) fueron transferidos a las nuevas
compañías privadas. Los restantes 4.446 millones fueron absorbidos por el
gobierno.
Antes de ser
privatizada, Gas del Estado tenía un pasivo de 2.660 millones de dólares. Menos
de la mitad (947 millones) fue traspasado a los nuevos operadores privados. En
el caso de Hidronor, el estado asumió deudas de todo tipo por 1.500 millones de
dólares.
Las inversiones extranjeras
que se concretaron en las privatizaciones y en la compra de empresas de capital
nacional dieron lugar a un masivo endeudamiento. Mucho se habla del fuerte
crecimiento que ha tenido la deuda pública Argentina. Pero la deuda privada ha
batido todos los récords. Entre 1991 y 1999, las obligaciones del sector
privado con el exterior se multiplicaron por 10, pasando de 4.128 millones a 42.720 millones de dólares.
De la
sequía a la inundación
Durante muchos años, la
Argentina vivió aislada del crédito. A partir de 1977, con Martínez de Hoz como
ministro de Economía del gobierno militar, se liberaron las tasas de interés y
el costo del dinero se disparó a las nubes. A mediados de 1982, muchas empresas
que se habían endeudado pesadamente en la década del '70 no pudieron pagar sus
obligaciones y habrían terminado en la quiebra si el entonces presidente del
Banco Central, Domingo Cavallo, no hubiera estatizado las deudas. Durante los
'80, los bancos fueron muy renuentes a prestar dinero a los países latinoamericanos.
En consecuencia, la mayor parte de las compañías privadas que sobrevivieron
aprendieron a hacer negocios casi sin crédito y se autofinanciaron con su
propia generación de recursos.
A comienzos de los '90,
la situación financiera internacional dio un giro de 180 grados. El colapso de
la Unión Soviética provocó una ola de euforia en los países desarrollados. El
capitalismo podía ya reinar en el mundo en forma indiscutida. En Europa, la
reunificación de Alemania obligó a las autoridades a promover una fuerte
expansión crediticia para financiar el esfuerzo. En Estados Unidos, la Reserva
Federal comenzó a reducir la tasa de interés para favorecer la recuperación de
la economía, que había caído en un pozo durante los últimos años del mandato de
Ronald Reagan. El resultado fue un crecimiento vertiginoso de la liquidez
internacional, que produjo un acentuado descenso en el costo del capital.
Repentinamente, el crédito volvió a ser abundante y barato. En 1996, los flujos
de capital privado hacia los países en desarrollo (que entonces comenzaron a
llamarse "emergentes") alcanzaron los 200.000 millones de dólares, un
valor que era seis veces mayor al del período 1983-1989.
En la Argentina, el
gobierno de Menem había controlado la inflación y anclado el valor del peso al
del dólar y estaba incorporándose de lleno a la globalización, abriendo la
economía e invitando a las empresas multinacionales a participar en las
privatizaciones.
Las empresas, que
habían pasado años privadas del crédito, súbitamente volvían a tener acceso al
financiamiento. Los bancos ofrecían préstamos a plazos prolongados y tasas de
interés de apenas un dígito. Además de los créditos bancarios, en el mercado de
capitales surgían nuevas posibilidades de emisión de deuda a través de las Obligaciones
Negociables (bonos) a plazos de hasta cinco y ocho años.
Muchas empresas se
lanzaron a la toma de créditos. Entre
1989 y 1992, la Comisión Nacional de Valores (CNV) había autorizado emisiones
de Obligaciones Negociables empresarias por apenas 644 millones de dólares.
Pero en 1992, la cifra saltó a 1.950 millones de dólares. Al año siguiente los
pedidos de autorización para la emisión de deuda se catapultaron a 5.600
millones (2).
Entre diciembre de 1996
y marzo de 1998, en apenas 15 meses, el monto de Obligaciones Negociables
emitidas por las empresas argentinas prácticamente se duplicó, pasando de 5.335
a 10.045 millones de dólares. Las empresas estaban pasando repentinamente de una
sequía financiera total al hiperendeudamiento. En junio de 1999, el stock total
de deuda del sector privado no financiero (es decir, excluyendo a los bancos)
alcanzaba los 40.000 millones de dólares, es decir, casi una tercera parte de
la deuda externa total del país. Las empresas no sólo estaban endeudadas con
los bancos y en los mercados de capitales (a través de la emisión de
Obligaciones Negociables) sino también con proveedores en el exterior y las
casas matrices de las multinacionales.
Las empresas pronto
descubrieron que todas las nuevas deudas que habían tomado para financiar sus
inversiones en la Argentina tenían una gran ventaja: los intereses que
generaban podían desgravarse de impuestos. La legislación impositiva, en
Argentina y en muchos otros países, generalmente considera a los intereses como
un gasto en el que se incurre para obtener la ganancia empresaria. En
consecuencia, se permite deducir los intereses de los créditos de los pagos que
las empresas deben efectuar por le impuesto a las ganancias. En otras palabras,
los pagos de intereses son considerados como cualquier otro costo, por ejemplo,
alquileres, salarios, publicidad, etc. Si una empresa pagaba un alto monto de
intereses, podía contabilizar lo que llama un "quebranto impositivo"
en sus balances, lo que le permitía dejar de pagar Ganancias.
Antes
activos, ahora hipotecas
Exxel Group, un fondo
de inversiones financiado por capitales estadounidenses, fue un pionero en este
ejercicio de tomar créditos cuyos intereses están libres de impuestos para
adquirir empresas y en apenas seis años edificar un emporio. Este grupo
desarrolló una técnica que ya había sido anticipada por los españoles de Iberia
en la compra de Aerolíneas Argentinas, pero la ejercitó en una profundidad tal
que llegó a convertirse en el tercer mayor grupo empresario del país. Vale la
pena detenerse en los detalles de su operatoria para comprender la forma que en
muchos casos adoptan los inversionistas extranjeros.
Cuando Exxel se dispone
a comprar una empresa, se asegura
fundamentalmente dos cosas: conseguir que inversionistas del exterior aporten
capital y que algún banco le adelante una parte del precio de compra, en forma
de un crédito de corto plazo, llamado crédito puente. Una vez reunido el
dinero, tanto en forma de capital como de deuda, realizan la oferta de compra y
concretan la adquisición.
Con la compañía en su
poder, Exxel emite bonos en nombre de la empresa por una cantidad sustancial (o sea que la endeuda) e hipoteca
todos sus bienes como garantía de pago del bono. Con el dinero obtenido de la
emisión de estos bonos a largo plazo, Exxel cancela el crédito-puente que le
adelanta el banco para la compra. Mediante el flujo de fondos de la empresa
adquirida se pagan no sólo intereses si no también comisiones y honorarios
cobrados por el banco que organiza la emisión del bono y la suscripción del
crédito-puente. En síntesis, compran una empresa en gran parte con el propio
dinero de ella.
En la mayoría de los
casos Exxel compra empresas con un muy bajo endeudamiento y preferentemente con
activos físicos considerables (Como locales de supermercados, edificios o algún
otro tipo de propiedad inmobiliaria que pueda ser fácilmente hipotecada). Como
las empresas que adquiere suelen además ser rentables, pagana puntualmente el
impuesto de ganancias. Pero Exxel encontró la forma de transformar los flujos
de pagos por impuesto a las ganancias de las empresas –que recauda el Estado
argentino- en pagos de intereses a acreedores privados, que son los mismos que
lo ayudan a tomar el control de las empresas. Después de ser adquiridas, las
compañías, agobiadas por el servicios de intereses de sus deudas, dejan de
pagar el impuesto y empiezan a acumular quebrantos impositivos.
Es lo que ocurrió a Fargo, la empresa líder en la
fabricación y venta de pan en moldes, por la cual Exxel pagó en octubre de 1997
más de 220 millones de dólares al momento de su adquisición, el balance que
cerró en junio de 1997 informó de ganancias netas por 10,2 millones de dólares,
un 9% sobre sus ventas. Era además una empresa que funcionaba con un
endeudamiento muy bajo. Su deuda financiera, menos de 12 millones de dólares,
era irrisoria con relación a sus ventas. Su pasivo total era de 34,5 millones
de dólares, contra activos por 74 millones.
Al 30 de septiembre de
1998, casi un año después de que la adquiriera Exxel, el pasivo de Fargo había
subido a 145 millones de dólares, como consecuencia de la emisión de un bono
por 120 millones de dólares a 10 años, con vencimiento en 2008, colocado a una
tasa de interés del 13,25%. De ese monto, 110 millones fueron destinados a
cancelar un crédito puente que el banco
estadounidense Bankers Trust le había adelantado al Exxel para comprar Fargo.
A consecuencia de su
alto endeudamiento, Fargo, que era una empresa que ganaba dinero, pasó a
perderlo. Según el balance al 30 de setiembre de 1998, la pérdida de ese último
año fue de 15,3 millones de dólares,
mientras que en los tres años anteriores sus ganancias habían promediado los 9
millones de dólares. Cuando Fargo estuvo a cargo de sus fundadores, siempre
pagó su impuesto a las ganancias: en 1995 pagó 3,3 millones, en 1996, 3,2
millones y en 1997 giró a la DGI otros 4 millones. Después del desembarco de
Exxel, cero.
Con Fargo, Exxel Group
repitió una técnica que un año antes ya había ensayado con éxito con la compra
de Supermercados Norte (que recientemente vendió a la cadena Carrefour).
Durante los años en los que estuvo en el poder de sus fundadores, la familia
Guil, Norte creció prácticamente sin endeudamiento, financiando su expansión y
la apertura de nuevos locales con sus propias ganancias. En diciembre de 1996,
cuando Exxel lo adquirió por poco más de 400 millones de dólares, Norte tenía
un volumen de ventas de 1000 millones. Sus deudas financieras totalizaban
apenas 33 millones. Su pasivo total era de 200 millones, de los cuales 137
(68%) eran cuentas pendientes de pago a proveedores: sus activos más del doble
de sus pasivos: 408 millones de dólares, que incluían considerables efectivos
físicos (principalmente locales de supermercados) por un valor cercano a los
300 millones de dólares. A diferencia de su competidos Disco, que alquila
muchos de sus locales, la familia Guil había construido, además de una exitosa
cadena comercial, un verdadero emporio inmobiliario.
El patrimonio neto de
Norte alcanzaba el respetable monto de 200 millones de dólares. Con esa
estructura, ganó 25 millones en un año, según el balance de junio de 1996,
luego de haber pagado, como correspondía, 8,7 millones de dólares en impuestos
a las ganancias.
Al 31 de diciembre de
1997, un año después de su adquisición por Exxel, las deudas financieras de
Nortee se habían multiplicado por ocho, ascendiendo a 225 millones de dólares.
Este abultado endeudamiento incluía, previsiblemente, 220 millones de dólares
por la emisión de un bono en los mercados internacionales. Como el pago de
intereses insumía unos dólares anuales,
las ganancias se habían reducido a menos de la mitad. La empresa había dejado
de pagar el impuesto a las ganancias debido a su alto endeudamiento. Según sus
balances, ya tenía un ‘quebranto’ acumulado de 22,8 millones.
Si se extrapola este
comportamiento al conjunto del sector privado, no es sorprendente que en
Argentina el impuesto a las ganancias represente apenas el 3% del PIB comparado
con un promedio del 16% en los países industrializados, o el 4,5% de naciones
como Chile o Brasil.
En conclusión, el
fenómeno de las compras de empresas (tanto públicas como privadas) financiadas
con un alto endeudamiento ha provocado un masivo proceso de descapitalización :
donde antes había aviones, supermercados, fábricas, ahora hay hipotecas. Pero
tal vez lo peor es que el costo lo pagan todos los argentinos: los impuestos
que no aporta el sector empresario eventualmente son recaudados de la sociedad
por otras vías, como el reciente impuesto a las cuentas corrientes impuesto por
el ministro Cavallo.
(1) “El proceso
de privatizaciones en la Argentina desde una perspectiva del Balance de Pagos”,
Dirección Nacional de Cuentas Internacionales.
(2)
El contrato de privatización de ENTEL autorizó a los operadores privados
(Telefónica y Telecom.) a cobrarse un ‘management fee’ equivalente a un
porcentaje de ventas.
(3) El Ministerio de Economías, “Estimación de la Deuda Externa del
Sector Privado no Financiero”, junio de 1998
* Periodista, autor, junto
a Silvia Naishtat de El Cazador (Biografía no autorizada del presidente
del Grupo Exxel), Planeta, Buenos Aires, 2000
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